一年营收7904万美元，不如董宇辉一个人赚得多，市值却高达2360亿港元，这是AI时代的资本新奇迹。

3月2日，AI大模型公司MiniMax交出了上市后的首份成绩单。

财报数字可用AI自媒体们报道大模型习惯用的“炸裂”一词来形容：营收7904万美元，同比增长159%；年内亏损18.7亿美元，同比扩大302%（经调整净亏损2.5亿美元，与上年2.44亿美元基本持平，同比仅扩大2.7%。）；最新市值2360亿港元，约304亿美元。

这家被贴上“港股纯AI第一股”标签的公司，交出了一份备受关注的财报。

01 AI巨头，业绩干不过董宇辉？

先看一个扎心的对比。

第三方数据显示，2025年全年，与辉同行直播间带货销售额超过210亿元，按美元折算约29亿美元。而MiniMax全年营收多少？7904万美元。

董宇辉一个人带的货，是MiniMax这家AI巨头营收的36倍。

再看利润。直播带货行业佣金比例大约在10%左右，按此估算，与辉同行2025年佣金约21亿元，折合近3亿美元（注：董宇辉佣金率比行业低，佣金还需扣除团队成本、平台分成和税务支出等才是利润。）而MiniMax呢？经调整净亏损2.5亿美元。

简单地说，300亿美元的AI巨头赚钱能力不如头部网红主播。

有人说这样的对比没意义，一个是前沿科技，一个是直播卖货，怎么能比？但资本市场从不听故事，只认数字。当你发现AI巨头商业化能力不如一个网红主播时，这故事就耐人寻味了。

如果说绝对值小可以用“还在早期”来解释，那增速呢？

2025年，MiniMax营收7904万美元，同比增长159%。这个增速放在传统行业确实亮眼，但在AI赛道呢？

MiniMax2024年营收3050万美元，同比增长782%。从782%降到159%，增速大幅下滑。基数变大增速放缓是客观规律，但问题是，7904万美元这个基数，真的很大吗？

横向对比：2025年OpenAI年化收入突破120亿美元，这体量还能实现翻倍增长。拿MiniMax跟OpenAI比有点欺负人，但部分投资人给MiniMax的估值逻辑正是“中国的OpenAI”。

在科技行业，“用亏损换规模”的叙事很常见。

MiniMax在财报里也描绘了美好的蓝图：“编程领域会开始出现L4—L5级别的智能，从“工具”走向“同事级”协作。未来编程可以适应更复杂、更创新性的任务，多个智能体能像人类一样被有效组织和协作。谈到办公场景，他表示，这是一个覆盖范围更广，市场空间更大的场景，接下来一年办公将复刻去年编程领域的进步速度。”

但我更关心的是，这些蓝图到底能带来多少真金白银？

02 不一样的亏损：Uber们因“打仗”主动亏

AI科技行业，巨额亏损并不罕见。

比如Uber，2016年到2018年，Uber累计亏损超100亿美元。但2018年，Uber营收达112.7亿美元，覆盖63个国家，月活用户9100万。它的亏损，是全球化扩张中的“战略性投入”——补贴司机、抢占市场、烧死对手。

再看美团。2025年第三季度，美团净亏损186亿元。为什么亏？京东点火、阿里煽风的外卖大战打疯了，补贴烧得血流成河。同期美团营收955亿元，核心本地商业板块虽然亏了141亿，但订单规模守住了，高客单价优势保住了。它的亏损，是贴身肉搏中的“市场争夺战”。

还有小鹏。2020年到2023年累计亏损超270亿元。但小鹏有车卖，有交付量，有大众给的“血包”，2024年营收408亿。它的亏损，是AI汽车与机器人这条重资产赛道上的“入场费”。

Uber们是赚大钱、亏更多的钱，但只要市场竞争烈度降低或者企业决定不再“规模优先”，马上就能扭亏为盈，但MiniMax是赚了小钱、却亏了大钱，研发投入、算力消耗都特别烧钱。

所以，MiniMax最需要回答的问题还是：不管怎么亏，都得先有“大钱”收入保底。

03 2575亿港元市值，其实是“市概率”估值逻辑

MiniMax是港股唯二的“纯AI”公司，另一家是谁不重要，重要的是这个概念值多少钱。

截至3月2日，MiniMax港股报752.5港元/股，总市值2360亿港元，约304亿美元。

看上去，市场给MiniMax的定价逻辑与市盈率、市销率、市净率、市梦率无关。

对比一下：OpenAI最新估值7500亿美元。

小学数学：304 ÷ 7500 ≈ 4%。一个合理的逻辑是：MiniMax有4%的概率，成为中国版的OpenAI，因此享有后者4%的市值。

这就是“市概率”估值逻辑——不是看你现在值多少，是看你未来“可能”值多少。

有人会问：Manus营收很少，不也被Meta以超过20亿美元收购了？MiniMax凭什么不能值304亿美元？

Manus2025年3月上线，4月融资估值5亿美元，12月被Meta收购，金额超20亿美元。营收呢？上半年还“尚未起色”，12月声称营收超1亿美元。

这是一场典型的巨头“人才并购”——Meta看中的不是那点营收，而是团队的技术能力和产品潜力。就像它愿意花1亿美元年薪挖一个顶尖AI研究员一样，这是一种战略投资，不是财务投资。

在二级市场，规则有些不同。

买股票就是买公司，段永平说，核心就看生意模式，买公司存续期的未来现金流的折现。营收多少，利润多少，用户多少，增长多少，比“团队多牛、技术多前沿”更重要。因此，在二级市场，没有真金白银的业绩支撑，光靠“我们团队很厉害”，是很难撑得起百亿美元市值的。

一级市场投人，二级市场投业务。这个道理，很多“AI概念股”的投资者其实也门清。

04 解禁日到了，港股将会露出真实底色

你可能会说，MiniMax的股价表现会啪啪打我的脸，毕竟财报发布后，MiniMax股价又暴涨了一波。

但上市初期市值飙涨，甚至跌不下来，是港股次新股的经典剧本。

上市初期，流通盘小，筹码集中，供不应求，股价容易被拉高；等到解禁期一到，早期股东、员工持股批量解禁，抛压将让股价显露真实价值水准。

类似案例比比皆是。某知名港股科技公司，解禁前股价100港元，解禁后三个月跌到30港元；某生物医药明星股，解禁当日暴跌40%；某消费龙头，解禁后一年跌去七成。

MiniMax的剧本会一样吗？不好说，这取决于早期股东、管理层、持股员工们的态度，也看现在买入的投资者们是否能一直“因为相信而看见”，说不定MiniMax基本面能在解禁前爆发式改善呢？还有，很多投资者买AI股票也不看基本面。

MiniMax高管说，公司将从大模型公司向AI时代的平台型公司迈进。闫俊杰将AI平台价值定义为“智能密度×Token吞吐量”，他说，未来AI行业竞争核心在于能否定义智能边界，当智能边界被突破时，会产生大量新场景和新用户，进一步形成新的生态和新的商业化红利。

财报里，MiniMax强调了很多技术指标：M2.5模型与MiniMax Agent产品在全球市场迎来新的增长高峰，日均token消耗量增长6倍、登顶HuggingFace热榜。

这些指标看着很硬核，但和普通投资者要有关系，必须变为真金白银，哪怕不是利润，收入也成。

截至2025年底，MiniMax累计服务用户2.36亿，累计企业客户21.4万。这个用户规模，如果能有效变现，确实很有想象力。

05 AI最后的难题：商业化，还是商业化

其实MiniMax这一资本奇迹，是AI产业“不看古典基本面”的一则缩影。

看看那些号称“中国英伟达”的GPU公司：

某国产GPU龙头，2024年营收不到10亿元，市值却超500亿元，市销率50倍；某AI芯片明星，营收增长翻倍，但亏损扩大三倍，市值在高位徘徊。没有一家能拿出与市值匹配的业绩。

毫不夸张地说，整个AI赛道，都在靠“市概率”撑着。市场赌的是：这些公司中，总有一家能跑出来，成为下一个英伟达、下一个OpenAI。

只要有0.1%的概率成为下一个英伟达，公司就配拥有0.1%的英伟达的价值。

大模型基础技术，长期来看会趋同，特别是在开源成为主流的大背景下。

看看AI消费级应用赛道：豆包、千问脱颖而出，其实就不只是一个技术问题。产品体验、运营能力、推广能力、商业化路径，以及生态，才是真正的护城河。比如豆包背后是字节的内容生态与抖音的流量入口，再比如千问背后是阿里的云计算/芯片/模型技术与大消费服务生态。

因此，在真正跑通商业化外，AI小巨头们还要回答“生态建设”的问题。

以及出海。MiniMax在加速出海，这也是Manus给行业的启发：国际化。有投资人直言：“如果只是服务国内市场，其估值大概只有几亿元人民币，未来盈利也会非常有挑战性。”2025年，MiniMax在中国内地以外收入约占73%，实现了以海外为主的营收结构，这是利好。

对于头部AI大模型“小巨头”们来说，能上市至少意味着融资成功，但这顶多能续命。要安全发展，还是要成熟的商业化能力。

现在看来，绝大多数公司都还不安全。

今天的AI赛道，锣鼓喧天，花团锦簇。但真正能穿越周期的，永远是那些能拿出真业绩的公司。

期待MiniMax们能够建立起更强大的商业化模型。

（注：本文撰写使用了DeepSeek的AI辅助功能）

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